近日，八马茶业中止创业板IPO进程，据悉是因财务数据更新。不久前，澜沧古茶临上会前撤回IPO申请，与A股失之交臂。

关于“茶叶第一股”为何难产，市场上有一个相对主流的观点：制茶业作为带有原始农作物气息的传统行业，很难实现规模化生产，经营波动大，持续盈利能力较差，因此资本市场并不看好茶企。

从IPO审核的角度看，茶企经营的规范性和财务的真实性是非常难以确定的，这或许也是“茶叶第一股”迟迟未产生的原因。以八马茶业为例，八马茶业9月份曾以600多页文字回复深交所的30道问询，但真正涉及到公司敏感的信息，如关联交易的对比信息、原材料采购的具体信息等，公司都申请了信息披露豁免，这让本就很神秘的茶企变得更加“朦胧”：财务真实性和商业模式合理性有几分？

关联供应商创收能力“超群”

招股书显示，八马茶业成立于1997年，前身为深圳市溪源茶业有限公司。2014年6月，八马茶业完成股份制改制，并于2015年11月登陆新三板。2018年4月，公司在股转系统终止挂牌。2021年4月，八马茶业披露招股书，试水注册制下的创业板。

截止目前，八马茶业控股股东、实际控制人为王文彬、王文礼、王文超、陈雅静及吴小宁。其中，王文彬、王文礼、王文超为兄弟关系，陈雅静为王文彬的配偶，吴小宁为王文礼的配偶。

递交IPO申请时，八马茶业一度引发市场热议，除了茶叶股的概念之外，公司“联姻”富豪圈的轶事也被人们津津乐道。王文彬、陈雅静夫妇的儿子王焜恒与安踏老板丁世忠的女儿联姻；女儿王佳琳嫁给了七匹狼实控人周永伟的儿子周士渊；女儿王佳佳嫁给了高力控股集团董事长高力。

招股书显示，八马茶业与富豪们的关联交易并不多。2018-2020年，公司向七匹狼销售的茶叶产品金额合计不足15万元，向安踏销售产品的金额刚超过10万元。有意思的是，截止2020年末，八马茶业对七匹狼还有1万元的应收账款，并计提0.05万元的坏账准备，难道1万元能难倒八马茶业的富亲戚？

值得投资者关注的是，八马茶业历史上有几个非常重要的非富豪关联方，这些关联方一是影响到公司财务数据的真实性，二是影响到公司创业板定位的合理性。有代表性的两家关联供应商是：福建武记茶业有限公司(下称“武记茶业“)和勐海云泰号茶业有限公司(下称”云泰号茶业“)。

武记茶业是八马茶业实控人王文彬、王文礼及王文超之表弟蔡泽凌曾持有50%股权的公司。2021年2月，蔡泽凌将其持有的该企业股权转让给他人。如此一来，武记茶业实现了关联方的“非关联化”。2018-2020年，八马茶业向武记茶业采购产品的金额分别为2318.33万元、4366.48万元和1994.2万元， 采购的产品主要为岩茶、红茶成品茶。2018年、2019年，八马茶业从武记茶业采岩茶、红茶成品茶的数量分别为90.41吨、114.09吨，采购单价分别为256.42元/kg、382.72元/kg。

云泰号茶业曾是八马茶业董事、总经理吴清标之弟吴清团曾控制的企业，吴清团已于2020年10月将持有的云泰号茶业股权转让与他人。2018-2020年，八马茶业从云泰号茶业采购商品的金额分别为932.86万元、1462.55万元和947.61万元， 采购的产品主要为普洱茶半成品及成品茶。2018年和2019年，八马茶业从云泰号茶业采购普洱茶半成品及成品茶的数量分别为146.55吨，单价为99.78元/KG

2018-2020年，八马茶业向关联方采购商品占总成本的比例分别为13.49%、15.48%、 9.2%，其中武记茶业和云泰号茶业贡献了绝大部分关联采购。IPO实务中，如实披露关联采购的价格、数量及与非关联交易的对比情况可以在一定程度上消除投资者的疑虑，但八马茶业对与非关联交易的对比情况闭口不谈。

深交所在问询函中要求八马茶业补充披露向关联方采购劳务及商品的内容、数量、单价，分别与向独立第三方采购的同类型劳务或商品的价格进行对比，说明关联采购价格的公允性，但八马茶业申请豁免披露与向独立第三方采购商品价格的对比情况。没有了与非关联方的交易价格对比，八马茶业所称的公允性便没有了数据支撑，关联采购的必要性及财务数据的真实性也很难保证。

招股书显示，武记茶业对八马茶业的依赖程度非常高，2018年和2019年，武记茶业对八马茶业的销售金额占总营收的60%和70%左右(按此计算，武记茶业2019年收入约在6000万元左右)。八马茶业还表示，公司向武记茶业采购的产品定制化程度、独特性较高，部分产品的采购不存在独立第三方供应商。这意味着，八马茶业和武记茶业是相互依赖的关系。

不过，与八马茶业存在相互依赖关系的武记茶业有着不同寻常的创收能力。wind显示，武记茶业员工规模仅有6人，参保人数为1人(数据来自天眼查)。假设6人全部进行茶业生产业务，2019年能贡献约6000万元的收入，人均创收1000万元/年。而已经实现规模化生产的八马茶业，2019年员工总数为1710人，总营收10.23亿元，人均创收约60万元/年。

进一步细分，武记茶业的主营业务茶业的种植、加工和销售。八马茶业也有茶业的加工业务，报告期内公司自主生产、自主分装茶业的收入合计分别为3.38亿元、4.05亿元和5.65亿元。2018-2020年，八马茶业生产人员分别为188人、202人、234人，相当于人均创收180万元/年、200万元/年、241万元/年，远不及武记茶业超强的创收能力。

值得思考的是，武记茶业那么强的创收能力，为何还要依赖大客户？八马茶业为何对武记茶业“情有独钟”(公司称部分产品的采购不存在武记茶业以外的供应商)？双方交易是否存在利益输送？武记茶业超强的创收能力是否具备商业合理性？

关联供应商“助”冲创业板

无论双方有无利益输送，武记茶业客观上对八马茶业的贡献是“帮助”后者改变行业分类、登上创业板注册制的列车。

在新三板登陆时，八马茶业的行业分类属于“C15 酒饮料和精制茶制造业”。在此次招股书中，八马茶业将行业分类改为“F52零售业”(国民经济行业分类为“F522食品、饮料及烟草制品专门零售”)。

在短短几年间，八马茶业从制茶企业摇身变为零售企业，公司给出的理由一是所售产品中定制采购产品占比均超过50%；二是在销售端，公司通过全渠道销售体系统一对外销售产品，直营模式下的销售收入占比也超过了50%。

招股书显示，定制采购系一种以消费者需求为导向的供应链管理模式，八马茶业充分利用在茶行业积累的技术优势，研发设计符合市场需求的产品，并交由供应商生产成品。定制采购模式下，八马茶业不加工茶业。

招股书显示，八马茶业2018-2020年定制采购模式下的收入分别为3.74亿元、6.06亿元喝6.69亿元，分别占当期总营收的52.43%、59.81%、54.06%；定制采购模式下的毛利分别为1.82亿元、2.9亿元、3.21亿元，分别占当期毛利总额的47.63%、53.66%和47.79%。

从营收指标分析，八马茶业将自己定位为零售业有足够的数据支撑。但从毛利上分析，八马茶业仅有2019年的数据可以支撑。2019年，按照公司53.66%的综合毛利率计算，武记茶业4366.48万元的成品茶采购约给八马茶业带来5000万元的毛利。如果没有武记茶业这份“厚礼”，公司2019年来自定制采购模式下的毛利约占毛利总额的49%，同样是低于50%。若八马茶业定制采购模式下的毛利收入占比皆低于50%，则公司将行业定位于零售业的依据还不够充分。

还是回到上节提到的问题，武记茶业超强的创收能力是否具备商业合理性？一个合理的解释是武记茶业向八马茶业销售的产品也并不是完全由自己加工，其也会向上游农户或茶企购买部分半成品或成品茶业。在这种情况下，八马茶业也无需自己采购毛净进行深加工，只需采购关联方成品即可，避免自主加工的产品收入占比过高。

从销售端分析，八马茶业将行业定位为零售业的理由是全渠道布局，其自营模式收入占比超过5成。据新浪财经4月22日《八马茶业巧改行业分类冲创业板，关联采购占比高同行》一文的报道，拟IPO企业中国茶业同样以采购成品茶为主，采购金额占当期主营成本的6成左右，且中国茶业也是全渠道布局，但中国茶业将自己行业分类归为“C15 酒、饮料和精制茶制造业”。

有投资者会疑惑，行业分类的不同对八马茶业难道有重大影响？根据《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定》 第4条规定，“C15 酒、饮料和精制茶制造业”禁止登陆创业板。深交所于今年5月12日对八马茶业发出问询，其中对公司行业分类及创业板定位进行了重点问询。

关键信息缘何隐而不漏？

八马茶业以600页的文字回复了深交所30大类问询内容，看上去是有问必答。但实际上，公司申请豁免披露了20小项内容。

这20小项内容中，涉及非常关键的信息。如深交所要求公司结合生产工艺流程说明所采购的毛净、半成品、成品的区别，报告期内就同类产品(按茶叶品种、毛净、半成品、成品等进行分类)向不同供应商采购单价是否存在明显差异，分析差异的原因及合理性。上文提到，公司关联采购的金额较高，且关联供应商存疑，那么公开各种原材料产品的价格差异，就可以消除投资者质疑，但八马茶业对这些内容都申请了豁免披露。

此外，八马茶业对关联供应商与独立第三方的交易对比信息、加盟商及关联客户返利折扣政策、主要独立门店经营情况、包装辅助材料的采购情况等也申请了豁免披露。

根据《深圳证券交易所创业板股票发行上市审核规则》第44条规定，“发行上市申请文件和对本所发行上市审核机构审核问询的回复中，拟披露的信息属于国家秘密、商业秘密，披露后可能导致其违反国家有关保密的法律法规或者严重损害公司利益的，可以豁免披露。”

这意味着，八马茶业认为上述申请豁免披露的信息属于商业秘密或国家秘密。但在实务中，许多公司公开披露了八马茶业申请豁免披露的内容，因此八马茶业关键信息隐而不露的合理性及动机还值得思考。